拜登经济刺激政策对美国通胀的影响

本文已发表于《FT中文网》

3月11日，美国总统拜登正式签署1.9万亿美元的抗疫刺激法案，致力于缓解疫情给美国民众带来的经济困难，促进个人消费增长，提振经济增长。 由于涉及的刺激金额巨大，该法案一经报道引发巨大反响。 一个重要的问题是，大规模刺激法案是否会在不久的将来引发通胀？

我们认为，与以往相比最大的不同在于，本轮经济刺激法案是美国首次在超低利率环境下实施大规模财政刺激。 毫无疑问，短期内，货币和财政双重刺激政策将推动通胀快速上行。 不过，这一刺激措施是否会在未来引发通胀螺旋上升是市场人士关注的焦点。

作为政策制定者，美联储也在探索未知领域。 如果未能妥善管理市场预期，通胀预期上升过快，可能会迫使美联储收紧货币政策以管理通胀，从而引发全球资产价格的被动调整。

大多数美国主流经济学家认为刺激法案是必要的，但对于该法案是否过大及其可能带来的经济后果存在争论。

美国前财长萨默斯认为，新冠疫情的影响不同于金融危机。 在疫情的影响下，失业率没有金融危机时的大幅上升，而是逐渐下降。 货币环境也比2009年宽松很多，消费需求受疫情打压更大。 疫情缓解后，经济将逐步恢复。

萨默斯根据产出缺口衡量刺激方案的规模。 萨默斯援引美国国会预算办公室的估计指出，本轮1.9万亿美元的刺激计划将至少达到预期产出缺口的三倍，而奥巴马在金融危机中的刺激计划只相当于产出缺口的一半释放一代人未见的通胀压力威胁金融稳定并挤压美国公共投资的空间。

克鲁格曼持相反观点，认为目前没有人知道如何衡量产出缺口，产出缺口的数据很容易被操纵。 他认为，拜登的救助法案不会让美国重蹈1970年代通货膨胀的老路，坚信美联储有足够的政策工具应对不断上涨的物价压力。

美国财政部长珍妮特耶伦在被问及增加支出是否会导致经济过热时表示，她认为这不会发生，并指出经济衰退和失业是目前最大的危险。 对于美国10年期国债收益率上升，耶伦表示，这并不反映市场对通胀的担忧，而是对美国经济复苏的预期。

美联储主席鲍威尔还表示，经济复苏预计将在未来几个月引发通胀，但这只是暂时的，不足以促使美联储加息。

财政刺激对经济和通胀的影响取决于其具体内容，因此我们先简单回顾一下拜登刺激法案的主要内容。 仔细分析拜登的刺激法案，这笔财政支出的资金主要有两个用途。

第一类是对中低收入群体的转移支付，包括为中低收入者提供每人 1400 美元的直接补贴，每月发放 400 美元的失业救济金，帮助低收入家庭失去经济收入。他们的工作来支付租金等。 为无家可归者提供紧急住房，以及向地方政府转移支付政府工作人员的工资等。

第二类是扩大政府消费支出，包括提供 1600 亿美元用于疫苗和病毒检测项目，以及 1700 亿美元帮助学校开学。 此外，刺激法案还包括其他内容，比如对受疫情重创的行业的帮助，但数额不大，这里暂且不谈。 综上所述，我们认为本轮财政刺激的重点是疫情中受损的个人和机构，其主要目的是为了挽救疫情和扩大消费需求。

本轮经济刺激法案是美国近年来首次在低利率环境下实施大规模财政刺激，短期内将显着提振通胀。

首先，财政刺激将显着扩大消费需求，从而推高通胀。 如上所述，拜登刺激法案的重点是补贴中低收入群体和扩大政府消费支出。 由于中低收入群体的边际消费意愿很强，中低收入群体收入的增加会显着增加消费需求，扩大政府消费支出会直接扩大总需求，因为政府直接扮演市场买家的角色。 在经济衰退的背景下，无论是家庭消费的增加还是政府消费的增加，都会产生乘数效应，因为消费的增加会增加对劳动力、资本、土地等生产要素的需求。 往往存在明显的闲置要素，这些闲置要素的使用显然会进一步增加要素所有者的收入，从而增加他们的消费，进而再次增加闲置要素的使用，如此循环往复，最终增加消费往往大于最初的政策刺激。

据美国智库布鲁金斯学会估计，本次财政刺激的支出乘数约为1.3，即财政刺激带来的GDP增长将是财政支出的1.3倍，财政刺激计划将使美国分别在 2021 年和 2022 年。 实际GDP分别增长4个百分点和2个百分点。 总需求的扩大不仅会直接推高最终产品的价格，还会通过商品价格和工资的上涨间接推高最终产品的通胀。

其次，财政刺激可能会提高通胀预期，进而推高通胀。 因为当企业预期未来价格上涨时，他们会减少当前的供给或提高当前的价格，即对未来通货膨胀的预期增加会增加当前的通货膨胀。 通胀预期的形成机制十分复杂。 简单来说，主要取决于过去一段时间通胀的变化和对未来经济的预期。 人们倾向于根据近期的通胀变化来推测未来的通胀，这就是所谓的适应性预期。 外界普遍认为，特朗普此前的财政刺激政策推动了美国经济的复苏，而随之而来的大宗商品价格上涨以及疫情对供给端的打压导致美国通胀上升，引发了一定的冲击。通胀预期程度。 美国圣路易斯联邦储备银行发布的五年通胀预测也从疫情后的低位0.8%攀升至2.2%，接近2018年的高位。与此同时，虽然人们对美国经济将复苏到何种程度存在分歧，但对经济逐步复苏的预期较为一致。 在此背景下，另一场大规模的财政刺激，或将明显引发人们对未来经济过热的想象。 这也将推高通胀预期。

第三，财政刺激可能激活货币政策的扩张效应。 金融危机以来，由于长期低增长和需求低迷，实际利率很低甚至为负，名义利率已经降至极低水平。 面对所谓的流动性陷阱，进一步降低利率以扩大消费和投资需求难度较大，货币政策效果有限。 财政政策倾向于推高实际利率，可能将经济拉出流动性陷阱区间，从而激活货币政策的刺激作用，造成财政和货币相互强化，从而加剧通胀。 同时，在经济增速低迷、需求低迷的背景下，实体经济缺乏投资机会。 大量过剩资金难以流入实体经济，反而制造资产泡沫。 这也影响货币政策的传导，财政刺激可以增加实际需求。 ，从而缓解这个问题。 我们梳理美国过去的经济危机发现，在1930年代的大萧条和2008年的金融危机中，美国同时采取财政政策和货币政策扩张的政策组合，通胀上升短期内相对较快。

综上所述，财政刺激可以通过扩大总需求、推高通胀预期、激活货币政策效应三个渠道对短期通胀产生显着边际提振。

但值得强调的是，其作用受到两方面因素的限制：一是当前美国经济复苏不充分，失业率仍然较高，资金没有得到充分利用，扩大需求的拉动作用较小关于边际成本。 . 其次，美联储对通胀预期的管理能力很强，一定范围内的通胀预期都会在美联储的控制范围内。

尽管财政刺激将对短期通胀产生重要的边际效应，但中长期结构性因素仍压制通胀的长期上行空间。 自 1990 年代中期以来，美国经历了二十多年的低通胀。 美国经济分析局数据显示，扣除食品和能源后的美国核心CPI同比增速自1996年以来一直低于3%，自2008年以来未超过2.5%。美联储的通胀2%的目标，美国经济在危机后的强劲复苏并未改变低通胀的趋势。 我们认为可以从趋势和周期两个方面来分析。

一方面，技术进步、全球化、劳动力市场变化、不平等加剧等因素抑制了趋势通胀。 技术进步提高了劳动生产率美国通胀对比特币的影响，网络零售降低了流通成本，全球化通过贸易和资本流动优化了资源配置，劳动力市场变化，如老年人劳动力参与率上升和工人工资议价能力下降，将降低工资增长，而这些都将降低产品成本，从而降低长期通胀中心。 同时，美国收入不平等的加剧抑制了中低收入群体的需求，中低收入群体的边际消费意愿明显强于高收入群体. 因此，不平等加剧往往会抑制中长期通胀。

另一方面，大量研究表明，贸易开放、市场集中度提高、机器人广泛使用、生产网络化等一些结构性因素将导致通胀与实体经济的关系减弱。 （即菲利普斯曲线趋平），降低了经济复苏对通胀的拉动作用，从而抑制周期性通胀。 显然，上述因素将继续存在，短期内难以有明显改变。 因此，中长期可能难以扭转低通胀格局。

那么，是否有一些意想不到的因素会引发更严重、更持久的通胀，从而导致美国加息？ 根据以上分析逻辑，值得关注的因素有3个。

一是拜登的大规模基建计划能否通过，美国经济复苏是否会超预期。 3月31日，拜登在工业城市匹兹堡发表演讲，宣布了超过2万亿美元的基础设施和经济复苏计划，这也是他“重建更美好”（BBB计划）执政计划的重要组成部分美国通胀对比特币的影响，该计划包括以路桥建设为主的传统基础设施、以清洁能源和电动汽车为主的绿色基础设施、智慧城市建设、研发投入等。 一方面，大量的工程建设会刺激以PPI为代表的生产物价指数，最终传递给价格终端。 另一方面，基础设施的完善和研发投入的增加可能会促进经济大幅增长，带来更多的投资机会，从而促进信贷扩张，吸引资金进入实体经济，改变当前货币发行过多只会推高资产的局面。气泡。 不进入实体经济的格局将推高商品通胀。

另一个值得关注的因素是通胀预期是否显着回升。 强烈的通胀预期可能会脱离央行的控制，从而引发加速效应。 一旦通胀预期过高或上升过快，美联储可能被迫收紧货币政策来管理预期，因此这也是值得我们密切关注的一个因素。

最后，在疫情冲击下，各国已经意识到独立产业链的重要性，出现了一定的产业链本土化倾向。 这可能会明显削弱全球化带来的成本降低效应，增加长期通胀中枢。 在过去的几十年里，美国的低通胀部分是由于从中国等新兴市场国家大量进口低成本产品，而贸易需要国际分工。 疫情前，发达国家在新兴市场国家大量部署产业链环节，享受当地廉价劳动力、充足的高技能工人等优势，降低产品成本。 疫情期间，大量企业面临产业链某些环节中断的问题，于是考虑通过产业链本土化来规避这些问题。 但显而易见的是，产业链国产化在提高安全性的同时增加了产品成本。 推高长期通胀。 因此，我们需要密切关注各国的政策动态，观察产业链本土化是否已经成为趋势。

作者简介：肖立生，九方金融研究院首席经济学家，中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任。

九方金融研究院宏观研究员游中元，博士。 北卡罗来纳州立大学经济学博士。

吴立元，北京大学光华管理学院博士后。